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德豪润达:又一个LED龙头蓄势待发

时间:09-12-02 00:00    来源:申万宏源

投资要点:

首次关注给予目标价18.9元,建议增持。我们预计公司09/10年EPS 0.14/0.63元(按增发后4.83亿股本计算),公司增发项目完成后,将成为集外延、芯片、封装、应用于一身,拥有技术和渠道优势的LED 全产业链优势企业。按照2010年30倍估值,我们给出目标价18.9元,尚有30%上涨空间,建议增持。

中国 LED 近期最大的机会在下游封装和应用。据专家介绍,从外延芯片封装应用的各环节附加值呈倍数级放大:从外延芯片,放大1倍,从芯片封装放大2倍,从封装应用放大5-10倍。虽然上游技术壁垒高,但市场容量有限,且中国没有比较优势;而下游市场空间巨大,规模壁垒正在形成,中国制造又具有国际竞争力。因此,中国LED 近期最大的机会在封装和应用。

LED 封装预计三年内完成第一轮产业整合。中国LED 产业目前虽然依靠政策扶持,平均毛利率能达到40-50%,但采购壁垒将使市场加速集中。以广东为例,政府采购金额一般都在亿元以上,入围厂商必须有至少5000万的销售规模,并有足够的现金周转能力承受1年以上延期支付。目前国内收入过亿的LED封装或应用厂商只有10家左右(总数却有500多家),可以预见,未来3年,LED 市场和政策利好将向领先厂商迅速集中。

公司在 09年完成从小家电到LED 华丽转身。公司以前主营产品是面包机、咖啡壶等西式小家电产品,80%出口,业务近年发展趋缓。公司从08年开始跟踪LED 产业,09年收购了知名LED 封装和应用企业健隆达51%和锐拓30%股权(通过健隆达间接收购60%),预计二者LED 封装业务09收入4亿,毛利40%以上,净利率约20%。收购方式估算为4倍PE 现金收购控股权,后用增发新股高PE收购剩余股权。收购完成后,公司已成为中国最大的LED 封装企业之一。

移植小家电的成本控制能力,推动国内行业洗牌。公司在小家电领域积累了10年的成本控制经验,这是中国其他LED 封装和应用企业所不具备的能力。

以LED 室内照明灯泡为例,夏普LED 灯泡市价300多元,而公司已经能在保证质量的前提下将成本压缩到50元左右。同时,公司还将在扬州投建芯片制造厂,保证下游的芯片供应(政府补贴使设备折旧低30%左右)。一旦形成规模,我们预计公司将以降价推动行业洗牌,在生存压力和利益协同的驱使下,上市公司现金加股权的收购方式对其他封装厂商具备了足够的吸引力。

政府支持形成领先优势,技术实力保证持续发展。公司LED 项目有望获得芜湖和扬州市政府在融资(15亿增发+10亿信贷)、基建(厂房租用)、设备补贴(每台MOCVD 补贴 800-1000万)、政府采购(排他/首选供应商)等方面的大力支持,这是其他LED 企业目前所不具备的发展条件;技术上,公司已邀请到国家863计划半导体照明工程专家、前鸿利光、量子光电技术总监裴小明教授担任集团技术副总,负责大功率LED 的技术研发。此外,公司已具备了车用LED 系统设计和制造能力(单价约5000元/辆)。

在手订单,被收购方业绩贡献,小家电回暖支撑2010年业绩。健隆达和锐拓业绩从4Q09开始体现,预计4Q09实现净利润3500万。据我们从市场上了解到,公司从芜湖和扬州市政府获得2010年LED 路灯和显示屏签单金额已达4.5亿元左右,预计净利润1.13亿元(净利率25%);未考虑剩余股权的收购,预计健隆达和锐拓将贡献净利润1.2亿;考虑咖啡机需求的强劲复苏,我们预计小家电业务收入18亿,利润0.7亿(净利率4%),共计实现净利润3亿元,以增发完成后4.83亿股本计算,对应10年EPS0.63元。由于公开信息不足,我们暂时无法给出2011年的业绩预测。